《基金经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席经(临沂是几线城市，临沂是几线城市2023jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文(wén)），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲临沂是几线城市，临沂是几线城市2023(yù)迷人眼，一个(gè)大的背景是市(shì)场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理(lǐ)由都(dōu)不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期(qī)的产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引了(le)全球投资者的目光，投资者(zhě)总希(xī)望可(kě)以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价(jià)值(zhí)投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希(xī)尔决策(cè)者(zhě)对宏观环(huán)境的担(dān)忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会(huì)者收(shōu)获的可能不(bù)是(shì)清(qīng)晰的(de)思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要(yào)的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往往是(shì)市(shì)场(chǎng)开(kāi)始调(diào)整的开始。A股投资历来是有季节(jié)性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开始全面大(dà)反(fǎn)攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑到当前的市(shì)场背景已经和之前有很大的不同。当前市(shì)场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的一(yī)个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎的(de)投资者往往是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此(cǐ)才(cái)有(yǒu)了上述的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第临沂是几线城市，临沂是几线城市2023一(yī)，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且今年(nián)国内的政策本身也不是大开大合。新出(chū)台的政策(cè)更多地在落实上(shàng)，较少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美联储依然在(zài)通胀、就(jiù)业数据、金融数据(jù)和(hé)增长数据传递的混(hùn)乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资主线(xiàn)看(kàn)，数字经济(jì)和中特估依然(rán)既(jì)有政策、也有(yǒu)业绩或(huò)者有未来预期的业绩(jì)改(gǎi)善，但短期游戏(xì)、传媒、中特(tè)估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融(róng)、消(xiāo)费和(hé)公用事业有反弹，但难以(yǐ)成(chéng)为(wèi)持续的配置主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的(de)筹码预期(qī)也决(jué)定了(le)反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随(suí)着一季报(bào)的(de)披(pī)露，市场(chǎng)阶段性发(fā)挥了对盈利(lì)现实的定价效率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业绩出现一定(dìng)修复(fù)和表现(xiàn)有韧(rèn)性(xìng)的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前(qián)也有一定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随(suí)着业绩(jì)的公布反而出(chū)现了(le)一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的(de)农(nóng)林牧渔、新(xīn)能(néng)源和(hé)消费板块，整体表现则一(yī)般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的原(yuán)因：一季报显示(shì)企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收(shōu)益过于(yú)显著，目前除(chú)了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性(xìng)有所回调。中特估相关(guān)的基建(jiàn)、银(yín)行、石(shí)油(yóu)、出版等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近(jìn)市(shì)场调整(zhěng)的时候(hòu)整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的(de)全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但核心问题在于(yú)当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的(de)盈利还(hái)在(zài)下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外(wài)其他(tā)业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有一定的修复(fù)，而(ér)市场由于前期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性(xìng)交易机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确(què)的：政策关(guān)注产业升(shēng)级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一(yī)个会议密集(jí)召开(kāi)的阶段，政治局会(huì)议、中(zhōng)央财经委会(huì)议和国常会相继召开。决策层对于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳(wěn)的问题，有着清醒的(de)认(rèn)识，短(duǎn)期的工作(zuò)重点是恢(huī)复(fù)和扩大需求，但(dàn)同时也(yě)明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的(de)产(chǎn)业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系下的融(róng)合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提(tí)法是“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融(róng)合(hé)发展，避免(miǎn)割(gē)裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能(néng)当成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提(tí)法很重(zhòng)要。我们去年底强调接(jiē)下来一段时间的政策(cè)需(xū)要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形(xíng)成经济发(fā)展(zhǎn)的合(hé)力(lì)。卡脖(bó)子的领(lǐng)域(yù)要重(zhòng)点支持和发(fā)展，但是经(jīng)济的运行是一(yī)个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融支(zhī)撑、高(gāo)科技领域(yù)和低技术领域、融资-设(shè)计-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服务等(děng)各方面需要协调发(fā)展，大家(jiā)的(de)信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的(de)基(jī)础。

　　高质量(liàng)的人才红利(lì)

　　另外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作(zuò)为投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点(diǎn)的人(rén)才、承载民族未(wèi)来(lái)的新生人口(kǒu)、需(xū)要(yào)关注的老龄(líng)人口。当(dāng)前中(zhōng)国(guó)的发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向人力资源(yuán)拉动(dòng)，技术创新(xīn)成为能(néng)否(fǒu)突破(pò)内外部约(yuē)束(shù)的关(guān)键(jiàn)。技(jì)术创新能(néng)力取决于制度保(bǎo)障(zhàng)下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几年的(de)非常态之后，在内外部不确定(dìng)性的制(zhì)约下，如何让(ràng)当前每(měi)个主体充满信心、充满主观(guān)能动性，是(shì)政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人工智能为代(dài)表的(de)数(shù)字经(jīng)济(jì)大发展，有可(kě)能能够帮(bāng)助我们(men)适当缩(suō)小国际竞争中人力资源的差(chà)距，这需要从一个更高的角度理解人工(gōng)智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路(lù)径(jìng)

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来(lái)的(de)政策力度(dù)和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质(zhì)性的(de)反弹、经济(jì)复(fù)苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底有(yǒu)多大、美(měi)联储到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资(zī)者希望渐次判断上述一系列的重要问(wèn)题的(de)程(chéng)度，并据(jù)此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这(zhè)个意义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个(gè)布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲(fēi)特历次(cì)股东大会上看到价值投资者很重要的一个(gè)特质，即我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市(shì)场的(de)乱是暂(zàn)时的(de)，随着事实(shí)的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了(le)一(yī)下梳理(lǐ)，供投资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现(xiàn)代化，科(kē)技自(zì)主可用，数字化、高端(duān)化与(yǔ)智能化(huà)是明确的诗与远方，需要(yào)进行战略布局。投资的下限是(shì)避免系统性(xìng)的风险，在现代化的(de)产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史(shǐ)步(bù)伐(fá)的产业是不能(néng)进行战略布局的。投资的(de)中(zhōng)间状态是(shì)周期与消(xiāo)费行(xíng)业，是战(zhàn)术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济(jì)学(xué)博士(shì)，清(qīng)华大(dà)学管理(lǐ)科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融(róng)产品分析等实务(wù)领(lǐng)域(yù)经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于在(zài)周期(qī)波动的框架内运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济(jì)的(de)运行(xíng)，将(jiāng)中国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财(cái)经大学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济(jì)学博士后，学(xué)术论文(wén)多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文(wén)核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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